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　　核心观点：营收利润稳步增长，费用率总体平稳。根据公司季报，25年前三季度招商积余001914）实现营业收入139.4亿元，同比增长14.7%，归母净利润6.86亿元，同比增长10.7%，扣非归母净利润6.69亿元，同比增长13.0%。其中25Q3公司营收48.3亿元，同比增长11.9%，归母净利润2.12亿元，同比增长15.0%，扣非归母净利润2.06亿元，同比增长15.5%。利润率来看，25Q3毛利率10.5%，环比下降2.2pct，同比上升1.5pct，25Q1-3毛利率11.6%，同比上升0.2pct，毛利率自24Q3触底回升。费用来看，25Q3三费费率3.8%，环比下降0.7pct、同比上升0.3pct，25Q1-3三费费率4.1%，同比上升0.3pct，费用率总体平稳。物管数量上升面积下降，新签合同额同比转正。物管方面，截至25Q3公司在管项目2410个，Q3净增40个，在管面积3.67万方，同比下降8%，较25H1末小幅下降0.4%。25Q1-3公司新签年度合同额30.23亿元，同比增长3.9%，其中1-3季度分别新签8.45亿元、9.19亿元、12.59亿元，同比分别+6.8%、-16.6%、+23.9%，新签合同额同比再次转正，提质增效及对外拓展是公司未来的增长驱动。资产管理稳步拓张，运营表现平稳。资产管理，截至期末在管面积397万方，同比-1.2%，在管项目数量72个(自营3个+托管蛇口60个+9个轻资产管理)，年内新增1个招蛇受托项目及1个轻资产管理项目，期末总出租率94%。盈利预测与投资建议。公司基础物管“全力加大拓展力度”，发力存量住宅市场；增值业务聚焦高毛利业务做大规模，公司在行业内卷式竞争中找到新的增长点，预计25-26年公司归母净利润9.2、10.0亿元。我们维持合理价值13.94元/股不变，维持“买入”评级。风险提示。劳务成本上升、服务合同被终止或未续期、降本增效不及预期、资产剥离不及预期、行业政策风险。

　　11月6日三一重工600031）出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司明确国内挖机销售因存量设备进入更新周期等原因展现出强劲韧性，各类基建大型项目陆续开工拉动国内工程机械行业需求，三一重工深度参与雅江水电站等项目；海外市场方面，公司全球化运营能力领跑行业，海外收入持续保持强劲增长。产品方面，公司坚定推进电动化研发并取得显著成果，矿山机械积极布局，有望成为公司中长期利润增长极之一。核心亮点：1、国内挖机销售展现出较强韧性，三一深度参与雅江等国内项目。据工程机械协会，9月小/中/大挖内销量同比增速分别为29%/6%/-5%。国内需求回暖主要受益于存量设备进入更新周期，上一轮挖机上行周期为2015-2023年，按照挖机平均8～10年使用寿命计算，当前正处于存量设备的集中更换期。且雅鲁藏布江下游水电站项目+新藏铁路等大项目均有望提升国内工程机械总需求，雅鲁藏布江水电站开工仪式上，三一电动挖掘机、电动自卸车、电动宽体车、电动装载机、电动搅拌车、泵车等成套电动设备齐上阵，深度参与。2、公司海外布局领先，海外收入持续强劲增长。据工程机械协会，9月小/中/大出口销量增速分别为yoy+29%/+2%/+94%。大挖出口景气度高企体现出海外矿用设备的旺盛需求，印尼、非洲等地区需求保持高景气，欧洲基建、能源建设需求或开始释放。三一重工25H1海外收入263.02亿元，同比增长11.72%，占整个公司收入58.7%。分地区来看，北美，非洲等几个重点区域均保持强劲增长。据弗若斯特沙利文的报告，按2020年至2024年核心工程机械产品的累计收入计算，三一重工是全球第三、中国最大的工程机械企业。2020年至2024年，挖掘机累计销量全球第一，混凝土机械累计收入全球第一。2022年至2024年，公司海外收入复合年增长率高达15.2%，全球化运营能力领跑行业。3、坚定推动电动化研发效果显著，矿山领域持续发力。三一重工坚定推进电动化研发，2025年电动化战略再升级，深度聚焦细分场景，通过新品迭代、爆品升级为不同行业量身打造专属解决方案。2025年三月三一面向全球发布的第五代电动装载机爆款产品，包括SW956E、SW960E、SW966E等型号，额定载重量从5.8t到6.8t不等，精准覆盖了各类不同工况的作业需求。矿业方面，公司正强化矿业机械板块以承接旺盛的海外矿业工程机械需求，2024年12月三一首台400吨矿用正铲液压挖掘机SY4000H在三一昆山产业园下线，填补三一超大吨位挖机型谱空白，后续矿山机械有望成为公司中长期利润增长极之一。盈利预测与估值我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为89.44/119.75/155.91亿元，对应EPS分别为0.98/1.32/1.71元。可比公司26年iFind一致预期PE均值为21.06倍(前值21.09倍)，考虑到公司作为龙头引领行业的海外市场拓展，且有望充分受益国内工程机械本轮上升周期带来的盈利弹性，给予公司26年25倍PE(与前值一致)，对应目标价33元(与前值相同)。风险提示：行业竞争格局超预期恶化；海外业务拓展不及预期。

　　西部证券——2025年三季报点评：营收稳健增长，数字能源&具身智能持续拓展

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收111亿元，同比+20%，归母净利润6.7亿元，同比+11%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+17%。Q3来看，公司实现营收39亿元，同环比+27%/+3.7%；归母净利润2.3亿元，同环比+14.5%/+0.7%，扣非归母净利润2.2亿元，同环比+18%/+1.2%。重卡&新能源乘用车驱动公司营收稳健增长。2025年前三季度国内重卡批发量82万辆，同比+20%；前三季度国内新能源乘用车批发量1044万辆，同比+32%，带动公司营收规模稳步提升。盈利能力方面，3Q25公司毛利率/净利率19%/7%，同比+1.7/-0.9pcts，环比+0.64/-0.04pcts，单季度毛利率持续改善。费用端来看，3Q25公司销售/管理/研发/财务费用率1.6%/4.8%/4.1%/0.6%，同比+2.8/-0.7/-0.8/+0.3pcts，环比-0.2/-0.1/+0.3/+0.6pcts，其中，销售费用增加主要系海外及新兴业务市场拓展费增加所致。全球化布局持续推进，数字能源&具身智能成长可期。1)海外经营持续改善：1H25，北美经营体实现营业收入7.9亿元，同比+12%，净利润0.34亿元，同比+93%；欧洲板块波兰新工厂实现扭亏为盈，整体略亏，预计全年实现扭亏。2)数字能源稳健拓展：1H25数字与能源板块新项目定点增速较高，根据客户需求预测，量产后为公司新增年销售收入6.37亿元。数据中心领域，形成了覆盖服务器机柜内外部的液冷产品布局，部分品类逐步放量；低空飞行器领域，无人机超充与客户开发进展顺利。3)具身智能成长可期：市场拓展方面，围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展；在研究开发方面，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发；在对外合作方面，公司与合作伙伴合资设立苏州依智灵巧驱动，专注拓展灵巧手。投资建议：看好公司加速成长全场景热管理龙头，预计2025-2027年公司营收151/175/201亿元，同比+19%/+16%/+15%，归母净利润9.9/12.3/14.8亿元，同比+26%/+24%/+20%，维持“买入”评级。风险提示：新能源汽车销量不及预期；海外业务发展不及预期；国际贸易摩擦风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

　　事件：中国中免601888）发布2025年三季报：报告期内，公司实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；实现归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%；实现归母扣非净利润30.36亿元，同比下降21.6%。其中Q3公司实现营业收入117.11亿元，同比下降0.38%；实现归母净利润4.52亿元，同比下降28.94%；实现扣非归母净利润4.41亿元，同比下降30.56%。点评：海南免税业务9月同比回暖。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长。拆分量价来看，9月离岛免税购物人次同比下降7.14%，但人均消费同比增长11.37%，反映消费升级与客单价提升的趋势。此外，公司在海南市场深化“免税+文旅”融合，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通过“免税+体验+社交”的复合模式，将免税购物空间升级为可游、可玩、可分享的文旅目的地，有效拉动客流与销售。市内免税店加速布局，国际市场同步推进。报告期内，公司在深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，采用“免税+有税”的双轨经营模式，有效拓宽了服务客群，激活了消费潜力。报告期内，CDF澳门新马路店顺利开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，初步构建“度假村-景区-空港”全链路布局，提升粤港澳大湾区品牌影响力，为公司中长期增长奠定渠道基础。毛利率小幅下滑。2025年前三季度，公司毛利率为32.54%，同比下降0.58个百分点。Q3毛利率为32.01%，同比下降0.02个百分点，环比下降0.44个百分点。2025年前三季度，公司净利率为8.69%，同比减少1.33个百分点。第三季度净利率为4.76%，较上年同期下降0.89个百分点，较上一季度下降2.70个百分点。期间费用率小幅增长。2025年第三季度，公司期间费用为72.47亿元，较上年同期减少3.20亿元，但期间费用率为18.18%，较上年同期上升0.59个百分点。从各费用率来看，第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为18.75%/3.94%/0.25%/-0.81%，同比各+0.39/-0.1/+0.18/+0.75个百分点。政策利好持续释放。2025年10月30日，财政部、商务部等五部门发布通知，明确自2025年11月1日起完善免税店政策，优化国内商品退(免)税政策管理，积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，同时进一步扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品等热销商品，有望进一步提升免税吸引力与客单价。首次实施中期分红。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元(含税)，合计派现5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95%，彰显了对投资者的回报诚意。投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润40.29/49.81/56.88亿元，同比增速-5.59%/23.64%/14.2%。预计2025-2027年EPS分别为1.95/2.41/2.75元/股，对应2025-2027年PE分别为39X、31X和27X，关注政策催化下的需求回暖以及免税店运营情况，给予“增持”评级。风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

　　核心观点：商业承托业绩，减值充分前三季出现冲回。根据公司季报，25Q1-3公司实现营业收入343.7亿元，同比下降33.3%，归母净利润9.7亿元，同比下降33.0%，其中Q3营收122.7亿元，同比下降30.5%，归母净利润0.79亿元，同比下降42.1%，开发结算规模及利润收缩，商业一定程度上承托整体盈利表现。25Q1-3公司整体毛利率为25.6%，同比上升5.4pct，虽然开发业务毛利率处于低位，表外开发业务仍给公司造成亏损，但随着高毛利的商业运营业务贡献占比提升，整体毛利率上行。减值方面，由于公司前期减值较为充分，21至24年累计减值202亿元，25Q1-3减值冲回0.5亿元，减值压力较其他公司明显更小。开发收折扣保利润，商业稳健运营。根据经营简报，25Q1-3公司实现销售金额151亿元，同比-53%，对应面积-55%，均价+4%，资金压力缓解后公司收折扣、保利润，销售增速放缓但较大程度上保全资产价值。商业运营方面，截至25Q3公司开业商办177座，总建面1630万方，其中Q3新开业2座轻资产商场。Q1-3实现含税运营收入105.1亿元，同比+10%，完成全年目标140亿元的75%，Q3运营收入35.7亿元，同比+9.0%，扣除新开业后同店增速约3.1%。境外美元债连续发行，现金流压力显著缓解。截至25Q3公司账面有息负债523亿元，较24年末下降2.6%。10月10日公司完成年内第二笔无抵押境外美元债发行，规模1.6亿美元，利率11.88%，两笔美元债的发行给予市场信心，也较大程度上缓解近期偿债压力。盈利预测与投资建议。预计25-26年营收540/429亿元，归母净利润8.3/11.5亿元，同比分别+10%、+39%。维持公司对应24年末净资产0.7x倍PB合理估值，对应18.89元/股合理价值，维持“买入”评级。风险提示。基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期等；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，民营房企融资及经营环境恶化。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度年收入51.25亿元，同比增长10.62%；归母净利润-0.81亿元。盈利能力改善。2025年第三季度，公司收入21.16亿元，同比增长9.86%；归母净利润1.47亿元，同比增长1097.40%；扣非后的归母净利润1.23亿元，同比增长3276.12%；公司毛利率为60.94%，相对于去年同期减少了0.53pct。费用率下降改善了公司利润表现。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额微0.13亿元，同比大幅度好转。行业地位保持稳定。根据IDC等机构的排名，2025年H1，公司在中国超融合整体市场和全栈超融合市场排名第一；2025Q2,公司AD位居中国应用交付市场第一；在2025年网络安全宣传周技术高峰论坛上，公司在“基于智能体的网络安全自动化分析响应”“网络安全告警日志降噪”及“大模型生成内容安全风险检测”排名第一。持续发布新品。公司新发布AICoding平台CoStrict，聚焦于提高端到端的研发效能，为企业缩短整体开发周期；新一代AICP算力平台适配了多种新型主流GPU，多种主流开源模型，更好的激活效能；进一步践行AI+安全，提供大模型安全护栏解决方案。投资建议：继续看好公司的网络安全赛道以及云计算机赛道。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.871.251.74元，维持“买入”评级。风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。